新质生产力背景下

培育壮大我国耐心资本的挑战及建议

中咨公司2024年青马研习第一小组

唐智伟 赵晨晨 郭伟 等

编者按：2024年4月30日召开的中共中央政治局会议提出要“壮大耐心资本”。会议强调，要因地制宜发展新质生产力，积极发展风险投资，壮大耐心资本。新质生产力的发展伴随着一系列科技创新活动，周期长，不确定性较大。耐心资本具有长期视角、高风险容忍度以及价值共创特性，可以提供长期资金支持与投后赋能，是促进新质生产力发展的关键力量。本文系统梳理了我国耐心资本发展现状及面临的挑战，总结了国外耐心资本发展壮大的演变逻辑和经验教训，结合我国实际情况，从优化耐心资本发展环境、畅通“募投管退”全链条、发挥国有资本压舱石作用等方面提出了策略建议，以期为我国耐心资本的发展壮大提供参考借鉴，进而推动我国新质生产力加快形成，构筑国家竞争新优势。

一、研究背景

2024年4月30日召开的中共中央政治局会议提出，要因地制宜发展新质生产力，积极发展风险投资，壮大耐心资本。党的二十届三中全会通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》进一步提出，要鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本。新质生产力是以创新为主导，具有高科技、高效能、高质量特征，代表先进生产力的新质态。新质生产力主要由技术革命性突破催生而成，科技创新和技术突破存在产出不确定、研发投入规模大、回报周期长等风险，难以与传统投融资模式的要求相适应。培育和发展新质生产力离不开长期、稳定、专业化的资金支持，需要引入更多金融资源。

耐心资本又称长期资本，是一种专注于长期投资的资本形式，不以短期收益为首要目标，不受市场短期波动干扰，对资本回报有较长期限展望且对风险有较高承受力。耐心资本主要来源包括私募基金、养老基金、家族办公室、捐赠基金、保险公司与主权财富基金等。

耐心资本能够为投资项目、资本市场提供长期稳定的资金支持，为科技创新和产业创新提供有力保障，对于产业深度转型升级、绿色发展、体制机制改革具有引导促进作用，是发展新质生产力的重要助推器。当前，我国耐心资本规模尚小、投资成效尚未显现，整体上处于刚刚起步阶段，研究壮大耐心资本，助推新质生产力发展，正当其时。

二、我国耐心资本发展现状及挑战

（一）发展现状

发展新质生产力是我国目前经济工作的重要着力点。强化资本市场建设，发挥金融服务科技创新和实体经济的作用，是为了更好发展新质生产力。发展壮大耐心资本，推动国有资本成为耐心资本主力，投资对象瞄准核心技术及战略性新兴产业领域，是深化金融供给侧结构性改革的重要举措，也是高效赋能新质生产力的必由之路。

1.以国有资金为主体的耐心资本体系加速形成

新质生产力的发展和技术创新，具有研发投入高、回报周期长、失败风险高等特点，社会资本的投资意愿较低。在充分尊重市场规律前提下，通过成立政府引导基金等方式，撬动社会资本跟投，并引导社会资本坚持做长期投资、战略投资、价值投资、责任投资，发挥国有资金国家队和主力军作用。国有创投资金受限于国有资产保值增值的考核导向，通过审慎的风险管理方式开展投资决策，一定程度上限制了国有资本的灵活性。近期，国务院国资委、国家发展改革委联合出台政策措施，推动中央企业创业投资基金高质量发展，支持中央企业发起设立创业投资基金。广东省明确不以国有资本保值增值作为主要考核指标，湖北省出台了《湖北省国有企业容错免责事项清单（2024年版）》，成都高新区更是对不同类型的基金设置了从30%到80%不等的容亏率，北京、江苏、河南等多地市也相继出台相关政策，探索完善基金考核、容错免责机制，健全绩效评价制度，为促进国有资金“敢于投”迈出了重要一步。安徽省强化财政资金和国有资本整合，组建运营总规模2000亿元的省新兴产业引导基金体系和总规模1000亿元的国资“6+1”基金体系。根据执中ZERONE数据，2024年上半年全国私募股权LP认缴出资额约5069亿，从出资结构来看，政府出资主力地位不变，约占53.8%，其次是以非上市企业为主的产业投资，约19.7%。以政府引导基金、国企资金、全国社会保障基金等国有资本为主体的多元化耐心资本体系正在加速形成。

数据来源：执中ZERONE

图1 2024年上半年全国私募股权LP认缴出资结构

数据来源：安徽省人民政府

图2 安徽省级国有背景股权投资基金体系

2.社会各界瞄准核心产业加快布局耐心资本

随着中国经济的快速发展和资本市场的不断完善，政府投资基金、保险资金、私募投资基金、创业投资基金、全国社会保障基金等都逐渐成为耐心资本的重要构成力量，多个地区多行业正瞄准核心技术或者产业链，积极布局耐心资本。北京率先提出“引导社保基金、保险资金等开展对科技创新领域的长期投资”，同时设立科创基金，围绕“投早、投小、投长期、投硬科技”思路，其中50％投资在企业原始创新阶段、30％投资在成果转化阶段、20％投资在高精尖产业阶段。上海启动集成电路、生物医药、人工智能母基金三大先导产业母基金以及未来产业基金，总规模1000亿元。湖南省政府组建规模达3000亿元的金芙蓉投资基金，通过整合省市县三级财政及国企基金，撬动社会资本，支持产业引导、科技创新等领域。深圳依照“一集群一基金”的发展策略，构建“20+8”产业集群基金管理体系，引导险资等耐心资本投向深圳市基础设施建设、重大产业项目，目前合作总金额达550亿元。国家能源集团和工商银行共同成立北京国能工融强链股权投资基金（有限合伙），聚焦投资新能源、煤化工、铁路运输、港口与航运、火电等国家能源集团产业链，首期规模落地150亿元。

专栏1：深创投注资激活半导体全产业链创新突破

作为中国电子设计自动化（EDA）工具研发制造领域的佼佼者，华大九天为实现全产业链技术创新和发展，积极寻求资金支持，实现同深创投的强强联合。

自2017年起，深创投对华大九天进行了多次耐心资本的投资，不仅提供了稳定的资金支持，协助华大九天优化供应链，降低生产成本，提高盈利能力。2023年华大九天营业收入和净利润分别是10.1亿元和2.01亿元，比2018年分别增长5.68倍、3.1倍，稳定了其中国EDA工具行业的领军企业地位。同时，深创投还启动了全产业链赋能计划，为华大九天搭建了与上下游企业沟通的桥梁，助其与国内外知名企业建立了战略合作关系，显著提升其品牌影响力。

（二）面临挑战

目前，我国耐心资本在投资理念、资本规模、投资环境等方面，与欧美等发达国家相比仍然存在一定差距，准确把握发展过程中存在的问题，对推进我国耐心资本发展具有重要意义。

1.短期利益驱动的投资理念亟需改变

当前，短期利益驱动的投资理念仍然盛行，对企业创新刺激和支持不足。一是创投机构过度关注热门行业与扩张期、成熟期项目，创投基金持有期偏短。2023年，中国VC/PE市场早期投资交易数量占比再度放缓，A-C轮交易占比有所回升，是机构看好的主要投资阶段。以风险投资（VC）市场为例，我国风险投资的长线LP不足，VC项目持有期平均只有3.3年，美国VC项目持有期平均约为8.2年。二是由于市场压力和业绩考核的周期性，投资者往往被迫缩短投资周期，以实现资本迅速增值。根据相关研究，约有70%的上市公司表示面临来自股东的短期业绩压力，超过60%的投资者在作出决策时优先考虑的是一年内的回报率。三是评估体系不足。现有的投资评估体系更多关注短期收益，而非长期价值，这导致耐心资本难以准确评估长期投资的潜力和回报，以及难以判断长期投资的潜在风险。清科研究中心数据显示，2023年，中国股权投资市场完成募资1.82万亿元，同比下降15.5%，仅为美国股权投资市场的59%；投资金额则仅为6928亿元，同比下降23.7%，仅为同期美国市场的八分之一。综上，我国耐心资本亟需转变市场投资理念，进一步增强对长期价值的认知。

数据来源：投中研究院

图3 2014-2023年中国VC/PE市场投资各轮次案例数量比重变化

数据来源：投中研究院

图4 2014-2023年中国VC/PE市场投资各轮次交易规模比重变化

2.耐心资本的资本来源需要持续拓宽

一是我国的金融结构以间接融资和债权融资为主，直接融资规模在我国总量偏低。中国证券投资基金业协会公布的数据显示，2024年9月，我国存量在管私募股权投资基金10.89万亿元，创业投资基金3.32万亿元。中国创业投资行业的投资金额占GDP比重约为0.5%，较之美国风投资金额占GDP比重为3%左右，仍有6倍的差距。二是“耐心资本”供给不足、长周期资金供给短缺。美国拥有全球最大的私募股权投资市场，其中3300多家专业私募股权投资管理公司管理着超过10万亿美元的私募投资基金。私募股权投资基金主要来源于养老基金、保险公司、银行等长期资本，其整体占比超过90%。而我国创业投资市场资金中来自银行、保险、养老金、企业年金等长期资本的比重仅为5%，私募股权投资基金总规模和长期资本占比均远低于美国。三是国资主导下创业投资市场“投早投小”意愿不足，社会资本参与积极性不高。2023年，具备国资背景的LP披露的认缴出资总规模约1万亿元，占比达到LP出资总规模的77.8%。但国有背景资金普遍存在保值增值的硬性约束，天然具备避险属性，加之在投资决策、收益分配等机制上缺乏灵活性，“投早投小”功能得不到有效发挥。2019-2023年五年间，国资平台的直接投资事件中68%流向了中后期公司，而早期阶段（包括种子期和初创期）的投资事件仅占32%。同时，伴随IPO通道收紧，科技型企业投资退出周期被拉长至12年至15年，社会资本参与的积极性不高。需要继续引导更多金融资源转化为真正的耐心资本，流向符合国家战略的科技创新领域，以促进经济和产业转型。

3.长期投资的发展环境和政策体系亟待塑造

一是长期资本政策支持的系统性不足。现阶段政策鼓励耐心资本的发展，但实际操作中当前监管政策对耐心资本的全面、系统支持力度还不够。以容错机制为例，各地纷纷建立容错机制，但科学的风险评估体系和完善的尽职调查与决策程序有待完善。二是创业投资市场的退出机制不够成熟，特别是“退出难”的问题制约了耐心资本的流动性和灵活性，影响了资本的高效配置。美国市场虽然IPO退出占比不高，但并购活动频繁，大企业经常以数亿至数百亿美元的价格收购小企业。而在中国，由于监管限制和税收负担，并购重组活动并不活跃。三是单纯依靠国有资本难以构建完整的创新生态系统，应进一步鼓励国有资本与民营资本、外资合作，与高校、科研院所的合作，完善创业服务体系。加强政策引导和支持，完善相关制度体系，为耐心资本提供更加公平、透明和有序的市场环境，是保障耐心资本有效发挥作用的重要基础。

三、国外耐心资本发展壮大经验借鉴

（一）国外耐心资本发展概述

国外耐心资本一般包含主权财富基金、大学捐赠基金、养老金、家族办公室以及银行和保险公司等，如耶鲁大学捐赠基金、NBIM管理的挪威政府全球养老基金（GPFG）等，都坚持价值投资和长期投资理念。

国外耐心资本的市场规模呈现出不断扩大的趋势。一方面，随着全球经济的发展和财富的积累，可供长期投资的资金量不断增加。例如，全球养老金资产规模持续增长，为耐心资本提供了丰富的资金来源。另一方面，投资者对长期投资的认识不断提高，越来越多的投资者开始意识到长期投资的价值和意义（美国养老金计划私募股权投资的年化回报率为11.0%），愿意将资金投入到具有长期发展潜力的项目中。此外，政府和监管机构也在积极推动长期投资，出台了一系列政策和措施，鼓励投资者进行长期投资，进一步促进了耐心资本的发展。

国外耐心资本的投资领域不断变化。过去国外耐心资本投资对象主要集中于传统的、具有稳定现金流和成熟商业模式的行业。比如，以交通、能源、水利等为代表的基础设施项目建设周期长、投资规模大，需要长期稳定的资金支持，与耐心资本的属性相契合，曾是耐心资本的重要投资方向之一。此外，一些大型的制造业企业也是耐心资本的投资对象，这些企业具有较强的实力和稳定的市场地位，能够为投资者带来长期的回报。如今耐心资本的投资对象更加多元化。除了传统的基础设施和制造业领域，科技创新企业成为了耐心资本的重要投资对象。人工智能、生物技术、新能源等新兴科技领域涌现出了大量具有高增长潜力的企业，而这些企业在发展初期往往需要大量的资金投入和长期支持，这为耐心资本提供了广阔的投资空间。同时，随着可持续发展理念的深入人心，环保、清洁能源等领域也受到了耐心资本的青睐。投资者希望通过支持这些企业的发展，实现经济和环境的双重效益。另外，一些具有独特商业模式和创新能力的消费服务类企业也吸引耐心资本关注，这些企业能够满足消费者不断升级的需求，具有较大的市场潜力。

专栏2：柏基投资助力特斯拉成长

柏基投资（Baillie Gifford）是一家拥有深厚历史底蕴的英国投资机构，秉承其独特的投资理念和长期的、稳定的投资策略。

早在2013年，柏基投资便开始投资特斯拉。在特斯拉发展初期为其提供关键资金流，帮助特斯拉顺利推出第一款量产车型，使其能专注于技术创新，在电池技术、自动驾驶技术等方面取得重大突破，增强了市场对特斯拉的信心，助力其未来长久的研发创新，为特斯拉在电动汽车市场上建立了竞争优势，企业的价值不断提升。同时，长期资金的注入使其在面临生产瓶颈、财务困境等多次企业危机时能够保证稳定的资金流，争取出足够的时间和资源来调整战略、解决问题，避免了企业因短期资金压力而陷入困境，也扩大了其品牌影响力。

特斯拉成为全球电动汽车行业的知名品牌，与柏基投资等长期投资者的支持密不可分。同时，以柏基投资为代表的耐心资本也获得了巨额的投资收益。柏基投资仅从投资特斯拉上获得的收益就超过了310亿美元。

（二）国外培育耐心资本的措施

1.出台税收优惠政策

长期投资延迟纳税政策。例如，美国政府的退休账户（如401(k)和IRA）允许投资者在资金存入时享受税前扣除，只有在提取资金时才需要缴纳所得税。这种政策不仅降低了投资者的税负，还激励了他们进行长期投资。

长期资本利得税优惠。例如，英国政府对持有资产超过一年的资本收益征税，税率低于短期资本利得税。1978年，美国国会通过了《国内税收法案》，将资本收益税从原来的49.5%降至28%等。这样的税收政策有助于吸引更多的耐心资本进入市场。

专栏3：黑石集团（Blackstone）享受延迟纳税与低资本利得税优惠政策

黑石集团成立于1985年，最初仅是一家私人股本投资公司。在发展过程中，黑石集团吸引大量来自政府退休账户的投资，享受延迟纳税的好处。投资项目往往持有时间较长，享受较低的资本利得税。

经过近四十年的发展，黑石集团已成为美国规模最大的上市投资管理公司、全球最大的资产管理公司之一，管理资产超过9000亿美元。

2.完善投资法律法规

为了保护耐心资本投资者的利益，各国政府制定了一系列法律法规来规范市场行为，确保投资环境的安全性和稳定性。例如美国政府通过《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》，旨在回应2007-2008年金融危机中暴露出的金融行业行为和监管缺失。法案成立了金融稳定监管委员会、消费者金融保护局，并限制了银行投资方式，限制投机性交易，加强了衍生品市场监管等多种措施，加强对金融市场的监管和投资者保护。

3.发挥政府资金引导作用

通过政府出资的方式设立引导基金，鼓励社会资本进入长期投资项目。例如，英国政府设立了绿色投资银行（Green Investment Bank），旨在推动绿色能源和可持续发展领域的长期投资。美国扶持小企业的做法是提供“不考核回报的”“不要求退出的”“不谋求专利或技术所有权”的财政资金作为种子基金。

专栏4：美国政府SBIR、STTR计划支持创新企业发展

美国在1982年和1992年分别制定了小企业创新研究计划（Small Business Innovation Research，简称SBIR）和小企业技术转让计划（Small Business Technology Transfer Research Program，简称STTR）。SBIR的目标是鼓励小企业进行科技创新，解决小企业资金不足的问题。STTR的目的通过中小企业创新能力和小企业和非营利性研究机构的合作，解决技术转化的问题。

SBIR和STTR实现了整体经济、政府部门、企业部门的多方共赢。以美国国防部为例，1995年至2012年期间，SBIR和STTR第二阶段共投入144亿美元，带来1210亿美元的新产品和服务销售，产生了3470亿美元的经济效应（包含直接效应、间接效应和诱发效应），投资回报率达到了22倍，资助的小企业在全美提供了150.8万个就业岗位。对于国防部，实现以相对较低的经费投入，获得大量新技术、新装备和后勤保障服务，部分科技成果还转化应用到民用市场，获得了经济效益。对于小企业，创造了巨大的潜在商业利益，获得了数量可观的专利，市场竞争实力显著增强，例如产生了美国Symantec公司、iRobot公司等。对于大企业，通过积极采购小企业创新成果，减少了技术开发风险，缩短了装备研制周期，也获得了高额回报。雷神公司、波音公司、洛马公司等公司都非常关注国防部的SBIR，并大量收购计划的创新成果。

四、我国壮大耐心资本的策略建议

（一）优化耐心资本发展环境

出台更多创业投资、私募股权投资支持政策，制定税收优惠政策，对长期投资给予减税或免税待遇；继续加强对耐心资本投资者的法律保护，提高投资交易违法成本，保障投资者合法权益，提高投资者长期投资、风险投资的信心；制定完善新兴技术领域监管责任、法规标准及技术标准，强化知识产权保护；继续支持设立专项基金，用于传统产业改造升级、高新技术产业和战略性新兴产业研发；投资科研设施，支持公共实验室建设和共享使用；支持耐心资本与科研机构、产业园区等加强合作，构建面向市场的产业投融资机制；探索构建符合行业特点和发展规律的管理体制和尽职合规责任豁免机制，保持政策连续性和稳定性，为耐心资本铺平“长跑”道路，稳定投资者预期；完善创新创业企业信用体系，营造“放心”投资环境。

（二）畅通“募投管退”全链条

募，引导保险资金、社保基金等天然长期资金投向新质生产力，进一步提升金融机构股权投资比例，扩大金融资产投资公司直接股权投资试点范围，鼓励有条件的社会资本做“耐心资本”。投，梳理一批符合新质生产力的优质投资标的，畅通项目对接渠道，实现耐心资本与优质项目高效科学对接。不断提升上市公司质量，引导更加注重股东回报等，提升耐心资本长期投资意愿。管，持续加强创业投资基金管理，细化落实优惠政策和差异化的监管政策，优化交易流程、降低交易费用、加强信息披露。逐步建立完善中国科技企业新估值体系，提升风险投资收益。退，以发展和壮大新质生产力为目标，打造多层次金融市场体系，完善包括并购、IPO、股权转让等多元化的退出机制，为耐心资本提供灵活稳定的退出渠道，降低投资风险。畅通“募投管退”全链条，逐步打破“退出难—不愿投或不敢投—募资难”的负反馈效应，形成耐心资本“投资—退出—再投资”的良性金融循环。

（三）发挥国有资本压舱石作用

进一步建立、完善与发展新质生产力相适应的国有资本绩效评价、容错机制、激励机制等，率先将国有资本打造为耐心资本，发挥引领示范作用。评价机制方面，建立以功能作用为重点的全生命周期考核机制。优化绩效评价，更多关注投资组合整体，不对单只基金或单个项目考核；实施综合评价，综合考核财务效益、政策效果、管理效能等；完善尽职评价，考察管理团队是否按照规定执行各项流程，且设置复盘程序并按照复盘结果进行绩效评价和奖惩等。容错机制方面，加快建立国有资本容错和免责机制以及新型监管体系，探索建立尽职合规予以免责机制。优选一批央国企开展试点，在实践中总结经验并及时出台相关顶层设计，逐步应用、推广至其他国有资本领域。激励机制方面，持续推行国有企业职业经理人制度，进一步完善企业激励机制，加强中长期激励，并与绩效评价有机协同，建立有市场竞争力的差异化薪酬体系等。投资对象方面，支持中央企业围绕主责主业，聚焦重大战略、重点领域、重要技术，谋划提供符合新质生产力要求，促进科技成果转化的创业投资基金。

（四）提高耐心资本专业化能力

建立科技、产业、金融复合型人才队伍，提高耐心资本在宏观经济、产业发展、项目投资潜力以及投后赋能等方面的综合能力。支持高等院校通过在校教育、职业再教育等方式培养复合型人才。引导相关部门、行业组织举办更高级别、更大规模以及更大影响力的金融与产业融合发展交流平台，进一步促进行业交流，营造人才发展的环境。提高人才培养的国际化水平。培养、引进一批具有全球视野和世界眼光的高层次人才队伍。

（五）发挥投资领域专业咨询机构力量

充分发挥以产业研究、企业管理为特色的专业咨询机构的优势。一方面，专业咨询机构深入分析宏观经济趋势，市场动态和行业发展趋势，解读国家政策，为投资者提供最新的行业信息和市场情报。积极参与投资决策，筛选真正可以促进新质生产力发展的优质行业、潜力企业，使耐心资本能够更有效地投入到最具增长潜力的领域。另一方面，专业咨询机构为企业提供管理咨询，协助做好投后管理，通过提供战略引导、资源对接、市场分析、竞争策略、技术升级等专业建议，帮助被投企业提升竞争力，赋能被投企业发展，促进耐心资本发挥最大效用。

中咨公司2024年青马研习第一小组

组员：赵晨晨、郭伟、聂佳丽、潘昳琛、孟祥敏、宋晓锋、刘郢

指导教师：唐智伟